企业上市：从控制均衡到市场均衡的制度变迁

【作者】 赵迎琳；

【导师】 王忠民；

【作者基本信息】 西北大学 ， 政治经济学， 2000， 博士

【摘要】 一、研究主题 中国企业在股份制改造的制度变迁过程中走向上市，改革初始期上市公司的制度变迁收益，导致中国企业上市需求大于上市供给，以致形成政府控制下的"控制均衡"。在政府与企业的博弈过程中，政府以国有企业解困和自身收益最大化等为先决条件，在制定企业上市、股票发行制度上走过了严格监管到逐步放松规制的过程。企业以自身融资收益最大化为先决条件，走过了调整企业资本结构，健全法人治理结构等改善企业微观机制的过程。 时间延伸到21世纪初，政府控制企业上市的边际控制成本以比边际控制收益更快的速度增长，由此政府监管加快了市场化创新的力度，证券市场的制度规范迈出了惊人的一步。与此相对照，企业微观机制改造却略显滞后，企业体制结构与运行机制的改造仍未使企业融资选择方式向规范融资理论回归，上市股权融资目前仍被视为中国企业融资的最佳方式选择。 总括而言，目前我国制度变迁过程中的企业和政府，还均未完全达到中国企业上市"市场均衡"所要求的充要条件。中国企业上市制度从以审批制为标志的"控制均衡"最终走向以注册制为标志的"市场均衡"，即从制度创新阶段步入制度均衡阶段，还需政府政策、法律等宏观环境，上市公司体制结构与运行机制等企业微观环境，以及国有企业改革等现实条件均达到相应程度的满足。 二、结构体系与主要观点 论文围绕企业上市的理论目标模式，以中国企业上市从"控制均衡"到"市场均衡"的制度变迁为主线展开论述。全文共分三篇六章，各部分的主要内容和理论创新<WP=3>如下： 第一篇 理论篇 第一章 上市与企业融资。企业是否选择上市这一股权融资方式，理论上源于企业融资成本理论和企业资本结构理论，企业融资成本最低、最优资本结构点的形成是企业融资方式选择的两大标准。由此引伸，企业是否上市还受到诸如企业公司治理结构、企业发展阶段与发展规模、企业股息政策、企业税收政策等相关因素的影响和制约。并非所有企业都选择上市，企业上市成本与收益的权衡与比较也是决定企业是否上市的一个至关重要的因素。本章在理论分析的基础上，通过选择上市公司为样本，建立概率模型进行了详尽的实证分析，并得出主要理论的实证判断结果。 第二章 上市与政府监管。经济问题的约束条件除资源约束外，制度的或者讲法律的约束是不容忽视的问题。政府对企业上市的监管不仅源于"社会利益论"、"市场破产论"和"社会选择论"等宏观经济学理论，而且源于"委托--代理理论"和"信息经济学理论"等微观经济学理论。政府对企业上市的监管有一定的原则和规范，不同国家有不同的监管模式，监管模式的不同很大程度上受该国法律环境的影响。一国的法律环境（法律条文和法律的执行）不同，对投资者的保护程度不同，其资本市场的规模、融资范围以及市场总价值将存在着巨大的不同。本章对此结论进行了实证分析。 第二篇 现实篇 第三章 中国企业上市。中国企业在建立现代企业制度、股份制改造、资本市场深化中走向上市。企业通过上市，转变了其经营机制、扩充了其外部融资的渠道，带来了很大的正面效应，但由于我国企业在转轨时期的初始条件，以及证券市场的非成熟性，导致了中国企业上市的现实扭曲。诸如上市公司低财务杠杆的形成、公司治理结构运作的不规范、成长性偏低、企业规模偏小、不规范的股利分配政策、税制环境建设的滞后，税收政策的多重问题等。此外，改革初始期，中国企业的上市收益远远大于其上市成本，存在着巨大的制度变迁利益，导致中国企业上市需求大于上市供给，以致形成政府控制下的"控制均衡"，而这种"控制均衡"现象是一种融资方式制度安排的失败，它并没有达到交易效率与配置效率的最优化，反而造成<WP=4>社会资源的浪费和社会总效用的降低。 第四章 中国企业上市的政府监管。中国资本市场的发展带有移植而非自然滋生、发展、成熟的特色，但又由于初始条件（历史、文化、传统、价值偏好等）的不可移植性，导致政府的介入和政府对革新、学习及模仿的协调。再加上国有企业改革的困境、政府自身的效用函数以及微观主体机会利益的存在，进一步导致政府在监管过程中的"超强控制"和"扶植市场"的特征。由这一背景出发，最终导致我国企业上市监管的行政化取向和政府管理与行业自律的非融合化问题，以及《证券法》中所体现出的"行政集权"色彩和阶段性特征。 第三篇 改革篇 第五章 中国企业上市制度变迁的宏观环境再造。中国企业上市从控制均衡走向市场均衡，就宏观角度而言，需要诸如政府政策环境、法制环境等制度环境再造。首先，政府政策环境。中国的制度变迁很大程度上是政府与社会之间所进行的博弈均衡不断更新、重新实现的过程，企业上市的选择机制最初体现着政府意志的行政化选择。如何决策？谁做决策？从政府自身理性和科学的"致命的自负"过渡到政府退让和逐步放松规制的市场选择，要受到政府控制企业上市的收益与成本，以及中国股份制改造、证券市场发展等现行因素的制约。其次，法律环境。1993年4月，《股票发行与交易管理暂行条例》发布实施，中国证券市场开始有了游戏规则更多还原

【Abstract】 The companies in China go public in the course of institutional change. In the initial stage of economic reform, the institutional change returns of public companies lead to the demand of going public is in far excess of the supply, and therefore forms "the controlled equilibrium" by government. In the game of government versus enterprises, The SOEs extricating themselves from the predicaments and the profits maximization of the government itself as the prerequisites, the China government goes through the course from rigorous regulation to gradual deregulation in the respects of making rules of going public and stocks issue. The financing profits maximization of enterprises themselves as the prerequisites, the China enterprises go through the course of improving the corporate micro mechanisms of adjusting corporate capital structure and refining corporate governance structure etc. In the early 21th century, the growth of the China governmental marginal control costs about going public is faster than the growth of it’s marginal control return, therefore, the market innovation ability of the governmental regulation is strengthened, the institutional normalization of securities market achieves favorable success. By contrast, the reforms of corporate micro mechanisms are slightly backward, the reforms of systems, structures and operating mechanisms about enterprises don’t make that the enterprises financing optional patterns conform to the normal financing theories. The China enterprises still think of the going public or the equity financing as optimal financing option.<WP=11> In a word, at present, both the enterprises and the government in the course of the China institutional change still don’t completely meet the abundant and necessary conditions of "the market equilibrium" about the companies going public. The institution of going public in China changes from authorized system to registered system. The institutional change needs that the macro environment of the governmental policies and laws, the micro environment of systems, structures and operating mechanisms about public companies and the present situations of the SOEs’ reform etc, all should meet appropriate conditions. My dissertation comprises 6 chapters in three parts, as shown in the following: Forward, the first part, the theory piece, includes chapters 1-2, forms the theory frame of going public and the governmental regulation. Whether the companies choose going public (equity financing) or not, on theories, it can be derived from "the financing costs theory", "the capital structure theory" and the relevant factors’ analyses as follows: the corporate governance structure, the corporate development stage and development scale, the corporate dividend policy, and the corporate revenue policy, etc. In addition, weighing and comparing of costs——benefits about going public is also a crucial factor. The governmental regulation theory about going public can be derived not only from the macroeconomic theories of "the social benefit approach", "the market bankruptcy theory "and "the social option theory "etc, but also from the microeconomic theories of "the principal-agent theory" and "the information economic theory", etc. And moreover, the scopes of the enterprises financing are considerably influenced by a country’s law environment. The second part, the reality piece, includes chapters3-4, describes the realistic distortion of going public and the governmental regulation in China. The realistic distortion is mainly manifested in three aspects. First, the relevant factors’ distortion of the China public companies. For example, the lower leverage rate, informal operating of the corporate governance structure, lower growth, smaller size, informal dividend policy, the backward tax system environment, many questions of tax policies, etc. Next, the benefits of going public in China are in far excess of its costs. The public <WP=12>companies possess the huge returns of the institutional change, and it更多还原